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浅论原油及其他商品的相关性和溢出效应_高鹰生殖中心

来源: 新华社
01:32:39

小鸡不好惹浅论原油及其他商品的相关性和溢出效应

中国好声音第二季姚政

    如今,国际原油贸易格局逐步完善,其对金融与商品市场的影响程度更加深入。随着上海原油期货上市,研究原油与宏观、大宗商品市场之间的相关性和溢出效应,对把握原油市场发展有着不可忽视的重要作用。

      内外盘原油期货的相关性测试

      2018年3月26日,我国原油期货正式上市,相比诞生于20世纪80年代的布伦特原油和WTI原油,上海原油期货显得较为年轻。另外,除了投资者比较熟悉的布伦特原油和WTI原油市场外,这里还需要提到迪拜商品交易所上市的阿曼原油期货。在此之前,布伦特原油、WTI原油、阿曼原油期货占据全球原油期货市场交易量的前3名。

      笔者在对国内外原油期货进行相关性测试时发现,在接近一年的时间里,上海原油期货价格与外盘原油期货价格的联动性紧密,相关系数均大于0.8。通过时间序列检测,不论是短周期(3个月)还是中长周期(6个月至1年),阿曼原油期货与上海原油期货的相关性最高。上海原油期货合约标的为中质含硫原油,可交割油种包括阿联酋迪拜原油、上扎库姆原油、阿曼原油、卡塔尔海洋油、也门马西拉原油、伊拉克巴士拉轻油以及中国胜利原油。因此,对比交割油种为轻质油的布伦特与WTI原油,上海原油与阿曼原油的价格波动更趋于一致。

      笔者在对布伦特原油、WTI原油、阿曼原油、上海原油进行Granger因果检验测试时发现,外盘原油期货均可解释为上海原油期货的Granger原因,而用上海原油期货去做外盘价格的解释则需要较高的显著性水平。测试结果反映出,虽然当前上海原油期货暂时跟随外盘价格变动,但是在上市不到一年的时间内,上海原油期货的成交量已经超过阿曼原油,跃居世界第3位,可以相信未来上海原油期货的影响力将进一步扩大。

      下面我们从美元和VIX、通胀和TIPS方面来分析油价与宏观市场的联动情况:

      油价与美元和VIX的联动情况

      据不完全统计,全球约有200种货币,在思考油价与货币市场的相互影响效应时,应当将原油储量纳入考量。相比原油储量少的国家,美国、俄罗斯等国家的原油供应以及货币变动与油价的关联度更高。一般而言,以美元定价的原油等大宗商品价格应当与美元走势呈负相关性,投资组合效应体现于美元贬值、美元资产收益率下降,促使投资者转向投资石油以及其他风险资产,所以油价和美元呈现负相关性。

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    图为美元与国外油价的变动趋势

      图为美元与国内油价的变动趋势

      不过,从近几年美元与国内外油价的变动趋势上可以看出,这种逻辑在短周期内可能出现反转。以2018年为例,数月中出现了美元与油价同涨同跌的情况,出现这种情况的原因主要有两点:一是尽管能源部门对美国的国内生产总值做出了巨大贡献,但是美国经济的多样性降低了对单一行业的依赖;二是从美国货币政策与外交政策上看,油价通过影响物价对利率形成正面推动,而美元强劲走势也成为美国经济扩张上行的佐证,二者相辅相成。

      除了短周期体现出的正相关性外,从相关性绝对值来看,近5年美元与油价的关联度不断下滑,侧面反映出石油美元体系有所松动。总而言之,油价与美元之间的联动性随着时间而变化,在市场出现极端行情(大涨、大跌)时,两个市场引发投资者对冲策略,所以相关性绝对值会上升。

    

      图为WTI原油与VIX指数

      为了能够更好地联系起美元与原油市场,笔者通过跟踪VIX指数来寻求其中的规律。VIX指数可以理解为投资者恐慌情绪的反映,市场参与者对后市波动的恐慌程度越深,VIX指数就越高。相比美元,VIX指数与油价的负相关性更明显,特别是在金融危机时期,市场悲观或乐观的心态变动都反映出其对期货市场的投资信心变化,进而间接作用于油价。当市场参与者倾向风险偏好投资,将加大原油市场的投入力度,进而助推油价。

      历史经验表明,当VIX指数发生大幅波动时,油价与美元的关联度也将更加紧密;在VIX指数表现平缓的时期,受经济全球化影响以及美元优势地位受到挑战时,美元与油价之间的负相关性则趋弱。

    

      图为上海原油期货与VIX指数

      从内盘方面来看,通过上海原油期货上市至今这段时间的比较,就短期而言,VIX指数与上海原油期货之间的关联度,不足以成为预测内盘价格变化的主要指标。造成这样的原因主要有两点:一是样本数据少,难以发现规律性变动;二是由于VIX指数主要反映外盘恐慌情绪的波动,进而向美元、大宗商品等领域传导,传导链过长使得效果大打折扣。不过,上海原油期货上市时间短,未来笔者将持续跟踪上海原油期货与VIX指数之间的联动情况。

      油价与通胀和TIPS的联动情况

    

      图为BP世界2018年能源展望

      从上图可以看出,由于全球基础能源大量运用于交通与工业环节,所以国际原油价格直接影响社会投入成本,原油市场与通胀联系紧密,二者一般呈现一定的同向性,但是在不同时间段二者的相关性强弱有所不同。

      下面笔者以油价上涨时段作为划分节点,1973年10月16日,第一次石油危机爆发,油价从3美元/桶跳涨至40美元/桶,随后的8年里消费者物价指数CPI翻了一倍多。相似的情况在1970年以前也有发生,但是时间跨度长达25年。1990年海湾战争石油危机期间,油价再次从20美元/桶涨至40美元/桶,但是消费者物价指数保持相对稳定。同样,在1999年至2005年的油价上涨期间,居民消费价格指数增长率仅在30%,但是2007年之后油价与通胀的相关性有所恢复。

      在这里笔者引入了美国通胀保值债券(TIPS)的概念,通常被认为是一种极低风险的投资,因为得到了美国政府的支持,并且本金部分按消费物价指数变动调整。TIPS按照实际收益率进行报价,通常紧跟油价的上行步伐,投资者可以通过与其关联度较强的油价走势来预判通胀变化。

    

    图为我国原油需求情况(百万桶/天)

      从国内来看,由于上海原油期货上市时间短,暂未能有足够的数据支持其与国内CPI之间的强相关性。不过,我国一直以来就是原油消费大国,需求量逐步攀升,我国也是原油进口大国,对外依赖度达到70%,上海原油期货打破了定价壁垒,人民币计价模式也利于更好地服务实体经济,与CPI指数密切相关的行业大多需要传统石油能源供给,这也暗示着未来我国原油期货市场也将同国外一样,成为宏观经济变动的重要预判指标。

      以黄金和铜为研究标的

      下面我们选择黄金和铜作为研究原油相关市场的标的,之所以选择黄金和铜,不仅因为这两个大类品种在国际市场上的优势地位,更因其与原油类似,同时具备商品属性和金融属性。它们的价格在全球经济中发挥着重要作用,并对金融活动产生广泛的经济影响。

      从长期来看,原油和黄金价格呈正相关性。黄金价格的变化可能影响油价的波动,黄金和原油都在国际市场上以美元交易,美元贬值将导致原油和黄金的名义美元价格上涨。此外,油价大涨将增加黄金需求,促进黄金价格上涨。可以说,美元、黄金、原油三者之间彼此制衡。例如,笔者在对黄金与布伦特原油、WTI原油进行时间序列关联性测试时发现,布伦特原油与黄金价格的相关参数更大。

    

      图为黄金与原油的比价

      与美元类似,在金融危机出现时,原油和黄金市场之间的联动性显著增加,黄金作为避险工具受到投资者的青睐。不过,同比最近5年原油和黄金市场的联动性可以发现,黄金和原油的关联度约为0.4,呈现下降趋势。究其原因,在金本位与布雷顿森林体系瓦解之后,黄金的影响面减小,而原油往往受到地缘政治等因素的影响,黄金则作为避险资产存在。

      笔者分析认为,就中长期而言,黄金与原油比价维持稳定的概率较大。就上海原油期货而言,由于其与布伦特原油的联系非常紧密,将来也可从上海原油期货与黄金之间的互动性出发,寻找跨市场套利机会。

    

    图为铜与原油的比价(注:桶吨比取7.35)

      铜与原油的比价也是油市投资者较为关注的。从长期走势来看,虽然铜与原油的比价也呈现正相关性,但与黄金有所区别的是,铜的商品属性更强,而黄金的货币金融属性更突出。在基本金属中,铜与原油之间的关联度最高。一方面,铜大量运用于制造业、工业、建筑等全球经济支柱产业,所以铜价是宏观经济环境改善与否的验证指标之一;另一方面,能源投入约占铜生产总成本的40%,但是伴随着社会对环保的重视以及清洁能源的投入使用,能源与铜的相关性确实有所下滑。

      另外,铜与原油市场的供需矛盾不同。对原油来说,主要矛盾集中在供应端,消费需求则是影响铜价的中长期因素。近30年出现过数次铜和原油比价大涨大跌的情况,通过分析得知,在铜价与油价均出现上涨时,前者上行速度往往更快,这主要由于经济环境改善、基建与房地产发展迅速,市场对铜的需求增加,从而使得铜与原油比价迅速冲高。然而,在铜与原油比价下跌的情况下,则主要是由于油价大涨引发通胀问题,导致铜市需求表现低迷。因此,在进行铜与原油的跨市场套利操作时,需要特别关注铜需求端的变化。

      以PTA为研究标的

      能化产业链覆盖面广、品种繁多,作为上游的油价自然与下游多种化工品行情密切联系。下面重点介绍与原油关联度较强的期货品种PTA,PTA期货是我国所特有的期货品种,PTA期货发展迅速,已经成为非常成熟的期货品种,同时受到行业特殊性的影响,投资者参与度广,成交量高。最近几年,PTA现货贸易大多采取点价交易模式,生产厂商也希望通过期货市场更好地规避风险,锁定利润。

      笔者在对PTA与各类原油期货进行相关度测试时发现,不论是短周期还是长周期,PTA期货价格与上海原油期货的相关度均大于0.7,基本高于其与外盘原油的相关性。从时间序列的角度分析,油价近3个月的相关性超过0.9,而长周期下则为0.75,说明原油与PTA的相关度也伴随着时间变化。笔者认为,这主要是由两个市场的季节性与供需错配不同导致的,但是近几年在能化产业链下游品种中,PTA与原油的相关性逐渐增强。

   bi zhe zai dui PTA yu ge lei yuan you qi huo jin xing xiang guan du ce shi shi fa xian, bu lun shi duan zhou qi hai shi zhang zhou qi, PTA qi huo jia ge yu shang hai yuan you qi huo de xiang guan du jun da yu 0. 7, ji ben gao yu qi yu wai pan yuan you de xiang guan xing. cong shi jian xu lie de jiao du fen xi, you jia jin 3 ge yue de xiang guan xing chao guo 0. 9, er zhang zhou qi xia ze wei 0. 75, shuo ming yuan you yu PTA de xiang guan du ye ban sui zhe shi jian bian hua. bi zhe ren wei, zhe zhu yao shi you liang ge shi chang de ji jie xing yu gong xu cuo pei bu tong dao zhi de, dan shi jin ji nian zai neng hua chan ye lian xia you pin zhong zhong, PTA yu yuan you de xiang guan xing zhu jian zeng qiang.

    

      图为国际油价与PTA期价变动趋势

      从产业链的角度来看,原油—石脑油—PX—PTA环节自上而下,在计算PTA加工成本时,必须考虑上游PX。诚然,回归到基本面分析价格影响因素时,还需将PX装置变动、供需库存等纳入考量范围,但是当油价发生剧烈波动时,必将带动石脑油—PX的价差变化。

      2018年,PTA市场经历了一轮牛市行情,除了供需紧平衡的原因外,我们也能看到,自OPEC减产以来,油价节节攀升,布伦特油价一度冲破85美元/桶,推动PTA价格冲高。因此,在实际操作中,投资者也可以通过原油的基本面来指定下游采购策略,对PTA加工利润进行衡量,以实现期现结合的盈利模式。

    

    

      图为国际油价与PTA的线性拟合回归模型

      如上图所示,在选取2018年1月1日至今的数据进行线性回归拟合测试时,笔者发现,上海原油期货与PTA价格组的R^2大于WTI油价与PTA价格组。由于我国原油期货采取人民币定价,所以不存在美元汇率变动引发的偏离。随着我国原油期货日趋成熟,也将给PTA上下游生产企业带来更多的跨市场套利机会。值得注意的是,模型显示R^2越接近于1,说明拟合程度越好。在上海原油期货上市的几个月中,其与PTA期货的拟合度呈现小幅上升,也说明二者的相关性不断升高。

      另外,紧跟原油的国际化步伐,PTA期货正式引入境外交易者。我国对PTA的上游PX与原油一样,进口依赖度高达60%。境内外投资者对PTA在期货上的套利及套保需求量大,也使得PTA与原油之间的价格映射效应更显著。

      综合以上分析,原油作为“大宗商品之王”,与诸多市场联系紧密、相互影响,时间序列模型的检验结果也说明这种关联度并非一成不变。研究原油与宏观以及其他大宗商品的相关性和溢出效应,将帮助投资者把握最新的投资机会,并合理控制风险,调整跨市套利组合。国内原油期货市场的不断发展壮大,必将为市场参与者提供更新更广的盈利平台。

    

     (责任编辑:方凤娇 HF055)

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     (责任编辑:DF407)

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